在光伏企業的2021年三季報中，存貨規模的大幅提升成為了這個秋天的“主旋律”。主要以光伏產品制造業務為主營業務的20家代表性企業中，存貨同比增速的中位數達到97%，最高增速為上機數控的257%，僅有大全能源一家企業同比下降16%。樣本企業中，有18家企業的存貨增速高于30%，17家企業的存貨增速高于40%，14家企業的存貨增速高于60%......由此而引發的，則是存貨周轉率的普遍下降：20家企業的平均水平從2020Q3的4.01下降到3.82，中位數從3.07下降到2.74。

從表面數據和外部環境來看，在2021年前三季度硅料價格暴漲、光伏裝機需求不及預期的情況下，可以很輕易的下這樣一個結論：企業存貨規模的增長主要是由產品滯銷導致的，受此影響企業的營運能力顯著下滑。那么，事實的真相果真如此嗎?

在回答這個問題之前，我們需要先搞清楚幾件事情。

首先，存貨是資產負債表科目，這是一個時點數據，只是表明了恰巧在資產負債表日的存貨規模。正是基于這種屬性，存貨周轉率的計算需要使用一段時期內的平均存貨。而受到季節性因素的影響，企業內部在計算存貨周轉率時，往往使用月度平均值。也就是說，外部人士所使用的存貨周轉率指標，會受起止時點存貨水平的影響，而存貨水平又受季節性的影響。

其次，存貨周轉率并非越大越好，存貨規模需要綜合考慮銷售端、生產端、采購端乃至市場環境等多重因素，存在一個最優存貨水平。

第三，企業所處行業的生命周期不同，存貨規模亦不同。

第四，企業會根據未來一個季度或者多個季度的銷售增長預測來制定采購計劃和生產計劃，也就是說，當未來一到兩個季度的預期銷售增長率較高時，企業會在當季加大對原材料的采購以及提高產成品備貨水平。

結合光伏行業來看，2021年被稱作“碳中和”元年，行業進入到快速成長期，景氣度大幅提升。對于任何處于快速成長期的制造業企業而言，存貨及應收款項的大幅提升是基本特征，營運資本規模與營收規模同向變動。因此，從這個視角來看，光伏企業存貨規模的大幅提升恰恰反應了行業極高的景氣度。

結合光伏市場來看，雖然前三季度受硅料價格暴漲的影響，光伏裝機量不及預期，但在“碳中和”目標以及相關政策的指引下，市場需求只是暫時被抑制，而且當前被抑制的需求在未來將會得到集中釋放。同時，考慮到第四季度是光伏裝機旺季，企業營收大幅增長的確定性較大，因此，光伏企業需要提前進行備貨，以應對即將到來的銷售旺季。從這個視角來看，光伏企業2021Q3存貨規模的大幅提升，反應了企業對于未來營收增長的預期。

當然，上游原材料價格的暴漲，也會一定程度上增加企業存貨的賬面價值。作為外部人士，我們無法測算采購價格的上漲對于存貨賬面價值的影響幾何。但換個角度想，采購價格對于存貨的影響，不也恰恰證明了行業當前極高的景氣度以及企業對于未來銷售的高預期嗎?

因此，對于光伏企業2021Q3存貨水平的大幅上漲，我們認為這并非是受到需求下降、產品滯銷的影響，而是由旺盛的市場需求以及廣闊的市場前景所導致的。畢竟，截止到2021Q3，20家樣本企業的營收增速平均值達到了67%，中位數也有57%，這足以說明市場需求之旺盛。